天下第一倉 [Isaac] 2014 09 04

你相信公司盈利嗎？

當股票急跌，決定買入或賣出的，是公司的盈利數據。
看看利豐（ 494）及子公司利標（ 787）上半年的業績。

利標在七月初上市， 13年上半年虧損 4,900萬美元， 14年上半年虧損擴大至 9,800萬美元。利豐 13年上半年純利達 1.45億美元， 14年上半年純利上升至 2.1億美元。若將兩間公司一併計算，集團 13年上半年的純利達 9,600萬美元， 14年上半年的純利則是 1.12億美元。
我不明白為什麼利標仍在虧損時候，利豐會分拆它上市。分拆對於利豐，是明顯有利，因為撇除利標的虧損後，它的盈利數據會更亮麗。但利標的股東無疑承受損失且被牢套，這做法公平嗎？

分拆只為粉飾數字

我們小心比較整個集團及利豐自身的財務數據。
我的做法是，先把兩項一次性及非核心業務的數據撇除，第一項是因重估應付收購代價，而取得的 9,800萬美元收入；第二項是 1,300萬美元的重組開支。
撇除後，集團在 14年上半年的純利只有 2,700萬美元，而非 1.12億美元，比 13年上半年的 9,600萬美元還要低。利豐調整後的上半年純利是 1.25億美元，而非 2.1億美元，也是比 13年同期的 1.45億美元低。利標的實質虧損則如業績所指， 14年上半年是 9,800萬美元， 13年上半年是 4,900萬美元。
由於純利相對於營業額小得多，因此加入或排除某數據，足以令盈虧數字有很大的出入。

商譽過高　收購價不合理

14年上半年，利豐在分拆利標前，無形資產共 77億美元，當時的盈利中約有 4,000萬美元，用作攤銷部分無形資產。
當以高於資產淨值的價格，去收購一項資產，當中的溢價，就構成無形資產，亦即是商譽。
這項未知或無法量化的資產，價值高達 77億美元，幾乎是利豐分拆前資產值的兩倍，每年只是攤銷 8,000萬美元，佔總值的 1%，換言之，要經歷 100年或三代人的時間，才能完成攤銷，這合理嗎？一個品牌或商標能有這麼長的壽命嗎？我們永遠無法知道，就算是蘋果公司，也不確保自己的品牌能有這麼長的壽命吧？
為何上述情況與利豐息息相關？有以下兩個原因，第一，不論攤銷期超過 20年、 25年還是 100年，攤銷費都對盈利或損失有重大的負面影響。第二，以單一項目計算，無形資產的數值頗大，幾乎是利豐和利標總資產的兩倍。不論放在哪一份財務報表中，都會影響股東權益和資產負債比。
不論是什麼公司，我實在無法理解當它的市值接近 1,000億港元時，為何它每年只能賺取 30億港元。